国泰保险寿险出路利率市场化下的变局

投资观点：若只放开传统险的定价利率，则好于市场预期，是利好；若放开分红险，在没有税延养老政策对冲的情况下，则是利空。我们认为目前阶段只放传统险的概率大，增持保险股。

利率市场化的风险：利差损、需求弹性不足、退保。历史上日本、台湾和中国99年前都因此出现过利差损；日本1976年放开定价利率后，虽在一段时间内刺激了需求，但因宏观经济快速衰退，保费增速下降；退保风险增加。我国当前改革的风险判断：虽然利差下降，但利差损风险小：利差损毫无例外都产生于高利率时期，当前利率不高，长期下行空间不大；以量补价的空间存在：寿险增速已经持续2年多的低迷，与当年日本放开利率时增速很高不同；退保风险较大：银保占比较大，投资收益率下降，恰逢退保高峰期。

若只放开传统险的定价利率，则可以量补价、风险可控。理由：虽然利润率会下降，但占比小于20%，且价格弹性较高，以量补价概率大；传统险主要通过营销渠道销售，大多数中小公司未构建起有效的营销渠道，提高了恶性竞争的壁垒；传统险的退保风险低。

若分红险同步放开，则负面影响较大，风险可控性差。理由：占比80%的分红险利润率下降22%，对总体价值有重大负面影响，预计分红险价格弹性不高，以量补价困难；放开分红险，也就敞开了银保渠道的退保风险；中小公司通过银保渠道发起恶性竞争的能力增强。

市场化对产品利润率的长期影响：即使全部产品的利率都放开，若配合税延养老等政策，产品结构改善，维持当前的利润率并不难。

虽然有利率管制，但我国寿险新单利润率在17%左右，并不算高，友邦、保诚在中国大陆的新单利润率就低于香港地区及新加坡（利润市场化）。保单利润率的决定因素，产品结构更关键。利率全部放开后，若产品结构不改善，预计我国新单利润率将下降至13.5%，但若配合税延养老政策，产品结构适当改善后，利润率可维持在17.9%左右。

行业增持，公司推荐：中国太保(601601)和新华保险(601336)。我们判断中国定价利率改革将从“激进设想”到“温和实践”，会采用先放传统险的政策，这将好于市场预期（分红险同步放开），且保险基本面复苏的确定性在增强，给予行业增持评级，推荐：中国太保、新华保险。

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