刘煜辉借QE3之机扩大人民币汇率浮动区间

刘煜辉：借QE3之机扩大人民币汇率浮动区间

从QE政策的内生逻辑及其未来可能的演进来看，新版QE3是一个弹性版的量化宽松计划，更像过去一年美联储政策的自然延续，主要是维系目前足够低的利率水平。从以往经验推演，美欧量化政策对于中国经济的影响可能会体现在通胀压力上升以及跨境资本流向的变化方面，然而此次这两方面效果可能皆不突出。中国应该充分利用目前市场情绪压低美元汇率之机，显著扩大人民币汇率浮动区间，为中央银行货币政策的独立性拓展空间。　　弹性版的QE　　不同于QE1和QE2，QE3只公布了每月要采购400亿美元 MBS(抵押贷款支持债券)，但没有公布计划执行的时间区间和采购的总规模。所以既可以理解为可多可少，可长可短，便于美联储应对反对派的批评；也可以理解为伯南克决心无上限买债，直至经济出现理想的就业复苏才会收手。至少目前，市场投资者更愿意从第二个角度来理解，短期的亢奋在风险资产市场中显现无疑。　　2008年9月美联储的资产为9000亿美元，而经过4年两轮QE(共计2.35万亿美元)的扩表，今天美联储的资产负债表已经扩展至2.82万亿美元。然而，自2011年8月开始至今，美联储就没有再行扩表，甚至悄然开始缩表，期间美联储的杠杆从55倍下降至目前的50.7倍，其持有的国债头寸基本持平，持有的MBS头寸略降了50亿美元，也属基本持平。但美国债券市场却出现小牛市，尽管期间标普还下调了美国的主权评级。美国10年期国债孳息收益率、30年期国债孳息收益率和初次抵押贷款利率皆显著下行了80-100个基点。过去一年中，美国债券市场的强大买力，来自于以下三个方面：欧债危机全面恶化，全球避险需求的上升(这是关键因素)；美联储的扭曲操作，将短债置换成长债；美联储目前的存量债权每月都能获得300-400亿美元的本息偿付，可进行再投资。　　未来影响美国债券市场收益率的以上三个因素依然存在。目前美联储存量资产每月获得本息偿付大致是450亿美元，可作再投资操作。美联储目前持有的短期国债存量为6700亿美元，依然可以进行扭转操作，甚至不排除可以将短期国债直接置换成MBS，因为长期国债的收益率已经足够低。中长期看，全球对于安全资产的需求显著上升，这意味着美国公债融资市场的牛市时间不断延续。　　目前美国整体债券市场利率处于过去30年中历史最低区间，未来的买力可能主要是维持目前最低的状态，再行将整体市场利率显著推低一个台阶的意义不大。如此，未来一段时间，完成每月400亿美元的MBS的采购计划，是否一定会体现为美联储资产负债表的扩张，仍拭目以待。　　以QE维持低利率水平　　2013年初美国将迎来“财政悬崖”，即2001年以来，美国多项减税和刺激经济增长政策在2012年底集中到期，同时2011年国会超级委员会达成的“自动支出削减机制”启动。这一系列财政政策将于2013年1月集中到期终止或开始启动，使美国财政赤字水平呈现断崖式下跌。　　如果美国经济目前的“体质”能够或者至少能部分接受减税的退出(反恐战争后联邦军费支出上升至7000-8000亿美元，有压缩空间)，那意味着美联储将实质性进入缩表进程，因为财赤的缩减，2013财年美国国债滚动发行的规模将收缩。届时，大家看到的QE或演变成美联储资产的结构性变化，而非总量的扩张。　　实际上，最近两年美国经济的确出现了诸多经济增长的内生动力转强迹象：一是制造业回流美国，二是服务业的可贸易水平有所提升，三是美国能源独立战略在危机后开始发力，都为其实体经济振兴创造良好条件。　　近两年的经济数据不断印证着美国经济的温和复苏路径将持续。企业部门的现金流和利润处于历史最好水平；住户部门和金融部门的杠杆皆有明显下降；小企业信贷活动增强，带来就业的改善和消费信心增强。资产层面，美国楼市在最近的两个月出人意料地强劲反弹，其月度环比的涨幅甚至达到了10年以来最大，表明美国楼市或已见底。　　美国经常项目逆差收窄，传递着经济增长内生动力逐步转强的信息，意味着未来财政刺激加码可能性降低，以及对抗“财政悬崖”(减税退出)冲击的能力增强，美国政府财政赤字存在显著缩减的可能。　　而从就业角度看，以失业率来研判美国经济的复苏进程一直以来饱受学界争议。贝弗里奇曲线(Beveridge Curve)发现，次贷危机后该曲线已经较危机前明显右移，即危机后经济产业结构或已开始发生显著的变化，但劳动力结构似乎没跟上这种变化。最近的证据是，上周公布的经济活动中产生的岗位需求数显著超出预期，而非农就业数据低于预期。结构性失业一般很难用货币政策改善。　　因此，从QE政策的内生逻辑及其未来可能的演进来看，新版QE3更似过去一年美联储政策的自然延续，主要目的是维系目前足够低的利率水平。　　扩大人民币汇率浮动区间　　从以往经验推演，美欧量化政策对于中国经济的影响可能会体现在通胀压力上升以及跨境资本流向的变化。然而笔者认为，此次这两方面效果可能皆不突出。　　前两轮的量化宽松政策是导致大宗商品价格上涨的货币和国际金融基础，而在真实需求方面，则很大程度拜赐于中国大规模加杠杆进行基本建设所产生的对于大宗商品进口的巨大需求。今天，中国经济已经确立进入了总需求收缩的结构调整路径，只要短期政策不再出现180度的反复，过去一个多月由情绪和预期推动的大宗商品上涨难以持续。　　跨境资本流动趋势是由相关经济体中长期因素所决定。面临诸多短期难以克服的结构性困难的中国经济，今天的吸引力远远比不上2009-2010年的时间段。根据世界银行报告计算的资产存量对GDP比率(其倒数的概念就是国民经济核算下的资本回报率)，2010年中国资本回报率已落至美国之下，人民币中长期仍面临贬值压力的加大。8月份尽管国际市场避险需求显著下降，但中国当月的外汇占款可能依然羸弱。这一点从8月新增贷款超预期与M2减速的反差可以推测。　　为此，笔者认为，中国应该充分利用目前市场情绪压低美元汇率之机，显著扩大人民币汇率浮动区间，为中央银行货币政策的独立性拓展空间。

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